作者：侯思明，百惠资本有限公司董事总经理
香港作为全球三大主要国际金融中心之一，其资本市场的发展一直以来都偏向以大型企业的融资项目为主导，香港监管机构的政策和资源也明显倾向于大型发行项目。
事实上，在2025 年上半年，香港市场有 42 家公司来港进行IPO，较 2024 年同期的 30 家增长 40%。融资额方面，2025 年上半年募资额达 1071 亿港元（约 140 亿美元），同比激增约 700%，远超 2024 年同期的 130 亿港元。这一融资规模不仅创下近十年次高纪录（仅次于 2021 年同期），还超过了 2024 年全年融资总额（900 亿港元）。
此外，上半年全球十大 IPO 中，至少三家来自港股，其中宁德时代(3750.HK)以 52.5 亿美元（约 410 亿港元）的募资额成为2025年全球最大 IPO。海天味业（3288.HK）以约13 亿美元（约 100 亿港元）和恒瑞医药(1276.HK)（近 100 亿港元）亦分列第六和第七位。仅宁德时代一家的融资额就佔据上半年港股总融资额的约38%，若加上恒瑞医药和海天味业，这三隻大型集资项目贡献比例已经超过 50%！
从另外一个角度去分析，笔者认为香港IPO市场近期的卓越表现主要由大型A+H上市项目激增所驱动，若果没有了当下中美关系的紧张及中央支持龙头企业来港上市的举措，笔者认为港股IPO市场亦难有如此亮丽的表现。
笔者认为香港监管机构近年来在制定和实施与IPO相关政策时，往往更多考量的是大型 IPO 项目对市场稳定、国际资金流入等关键指标的影响。例如，于2025 年 3 月，香港证监会针对 IPO 认购及融资乱象发布通函，对打新槓杆等进行严格限制 。
此外，于2024 年 12 月，港交所刊发《建议优化首次公开招股市场定价及公开市场规定》的咨询文件，其中，关于新股发售回拨机制的调整建议，引起了广泛关注和激烈讨论。
港交所调整回拨机制或许有其自身的考量，新机制下机构投资者能够更好地发挥定价作用，更多机构参与议价，似乎有助于确保发行价反映市场真实需求，降低新股发行价过高甚至破发的概率，进而保护散户利益。同时，给予发行人更多灵活性，也被认为有利于吸引更多优质且大型企业来港上市。
实际上，在制定和实施这些政策时，香港监管机构更多考量的是大型 IPO 项目对市场稳定、国际资金流入等关键指标的影响。无可否认，大型企业来港上市往往能吸引大量国际资金，提升香港证券市场的国际知名度，与香港监管机构的 KPI 高度契合。
相比之下，中小型企业 IPO 由于融资规模小、影响力有限，对香港市场整体 KPI 的提升作用不明显，因此笔者认为这正正导致香港监管机构在制定政策时，较少以小型 IPO 项目的需求和特点为出发点，资源投入也更多向大型项目倾斜。
监管机构政策和资源倾向大型发行项目的做法，虽在短期内有助于实现 KPI 目标，如香港于全球IPO市场的排名、提升香港作为国际金融中心的影响力、吸引大规模资金流入。
然而，香港监管机构在追求 KPI 的同时，有必要重新审视政策与资源配置，寻求大型项目与小型项目协调发展的平衡之道，以促进金融市场的可持续繁荣。
笔者建议港交所可以考虑进一步改革上市机制：降低门槛，设立多元化通道，旨在构建一个更公平、更具活力的市场环境，尤其为中小型公司来港上市融资提供更好的支持，真正落实「公平市场」原则：适度放宽GEM上市标准，并引入分层制度。
笔者认为，GEM作为未达主板门槛但又有资本市场融资需求的中小企业的融资平台确实有其存在的必要性。中小企业对于香港以及很多国家来说可谓其经济命脉。
以香港为例，中小企佔香港企业数量超过9成，并提供约一半的就业机会，对经济发展的重要性可见一斑。正因如此，香港必须在主板以外为中小企量身定制一个切合其实际需要的上市融资平台，而GEM作为扶持中小企的融资市场，其上市制度持续改革绝对是对整个香港资本市场健康发展的重要一环。
尽管港交所对《GEM上市规则》于2024年进行若干改革（主要是简化转板机制、为大量从事研发活动的高增长企业增设「市值 / 收益 / 研发测试」及取消强制季度汇报规定），但按照现有的市场架构及相关上市规定，大部分处于高增长和发展阶段的中小企业可能会由于各种原因而不合资格在香港交易所市场上以任何形式上市。
虽然现行的《GEM上市规则》并无对潜在发行人作出盈利规定，但当中对于营业现金流、市值之规定、研发费用金额同相对严格且漫长的IPO审批程序，仍然可能会导致GEM整体欠缺活力而导致投资者和发行人的吸引力仍然偏低，亦在某程度上将规模较小但具有成长潜力的中小型企业拒诸门外。
现行GEM上市规则要求营业现金流为两年业绩期不少于3,000万港元，因此，部分估值高但未有较多收入但具备未来盈利增长之中小型创科公司将被拒诸门外。考虑到市场流动性、近年筹集的资金等多项因素，GEM的特点及对投资者和发行人的吸引力值得商榷。因此，笔者全面检讨GEM业务实属适当。
笔者建议港交所可以参考美国纳斯达克市场的分层制度，针对不同规模和发展阶段的企业设立差异化上市标准，例如：对科技创新型企业放宽现金流或者收入要求，除现有财务资格测试外，可考虑增加更多维度的评估指标，如用户增长数、市场份额等，对于一些处于新兴行业、具有高潜力但短期盈利不明显的公司，给予更多上市机会。
例如，对于互联网平台公司，若其使用者活跃度、使用者规模等指标达到一定标准，可允许其上市。此外，为推动绿色金融与科技创新，笔者建议亦可以考虑设立「绿色科技成长板」，专注于与绿色科技相关之初创和中小企业，允许尚未盈利但具备高增长潜力的公司先行上市，并通过香港的国际化融资平台吸引全球ESG（环境、社会、治理）相关之投资资金参与其中。
对于未能达到主板或创业板要求的企业提供以专业投资者为主要参与者的场外交易（OTC）市场，作为企业上市前的过渡融资平台。这不仅能帮助中小企业筹集资金，也能让专业投资者提前发现具备优越潜力的初创企业，是香港慢慢形成多层次的资本市场。
待企业规模扩大后再转至创业板，甚至主板。此模式既降低了中小型企业初次的融资门槛，也为专业投资者提供了更多早期投资的机会。
香港资本市场的改革必须以「公平性」和「多元化」为核心，尤其要改变目前对大型企业的过度倾斜。通过降低上市门槛、完善退市机制、优化融资支持等措施，中小企业将能更顺利地进入市场并实现成长。
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